[주식] 엔씨소프트 기업 분석

* 해당 내용은 투자 추천 내용이 아니며, 개인적으로 분석을 하기 위해 남기는 글 입니다. 

 

저가 주식을 사기 위해 최근 급락한 엔씨소프트에 대한 기업 가치에 대해서 재확인을 하고 투자성이 있는지, 적정 투자 금액은 얼마 인지 알아본다.

 

기업 현황 

 

출저 : 네이버 금융

차트

 최근 트렉스터M, 블쏘2 혹평에 따른 주가 폭락

 :2021년 8월 26일 블레이드 & 소울 2가 출시된 직후 엔씨소프트의 주가가 대폭락한 사건. 8월 25일에 83만 원이었던 주가가 이틀 뒤인 8월 27일에는 65만 9천 원까지 폭락했으며, 그 이후로도 하락세를 면치 못하고 있다. 신작을 냈는데 주가가 대폭락한 전례 없는 사건으로, 정확히는 특정한 사고가 터져서가 아니라 NC소프트에 누적되어 온 불만이 신작 출시를 기점으로 폭발한 결과다.( 나무위키)

 

출저 : 알파스퀘어

 

[출저 : 나무 위키]

일단 현재의 NC 주가 반등의 가장 직접적이고 효과적인 수단으로는 지금까지의 지독한 과금 정책에 대한 철회 또는 완화를 통하여 추후 런칭할 게임들이나 현재 서비스 중인 게임들의 이용자 이탈을 방지하고 복귀의 발판을 마련해주는 것인데, 문제는 스킨만 다르다시피하고 BM의 방향성을 거의 동일하게 유지하고 있는 NC의 게임들 중 하나라도 이러한 정책을 꺼내 든다면 다른 서비스 중인 게임들까지 적용하지 않을 수 없는 딜레마가 발생하게 된다는 것이다.

블레이드 & 소울 2의 사례만 보더라도 출시 직후 주가 대폭락 상황을 타개하고자 꺼내든 영기 시스템 개편 및 여러 게임 시스템 및 편의성 업데이트에 리니지M, 리니지2M, PC 리니지 유저들과 심지어 리니지라이크인 오딘까지도 자신들의 게임에 영기 시스템의 원류인 아인하사드의 축복을 개편하라며 그동안의 울며 겨자먹기로 충전할 수밖에 없었던 과금 시스템의 불만을 노골적으로 드러냈는데, 만약 블소2나 추후 런칭할 리니지W, 아이온2에서만 개편된 아인 시스템이 아닌 현재 아인 시스템이 그대로 유지될 경우 역차별을 받고 있다는 상대적 박탈감에 의한 유저 이탈이 이어질 수 있고, 개편이 이루어지게 된다면 다른 부분으로의 과금 유도가 먹혀들지 않는 한 매출의 영향을 받지 않을 수가 없는 상황이 생기게 된다. NC 입장에서는 철저한 외통수에 걸린 셈.

더불어 자신들의 실책임을 인정할 리 없는 NC가 이 상황을 덮어놓고 타 게임사들처럼 AAA급 게임 개발로 전환을 하게된다 한들, 개발 기간 등을 고려했을 때 빠른 반등을 보여주기 힘든 데다가 콘솔 타겟의 AAA 게임으로 기대할 수 있는 매출은 지금까지 게임성보다 상업성에 치중한 NC 입장에서 입맛에 맞지 않을 것이 뻔하므로 껍데기와 홍보만 AAA 게임처럼 해놓고 정작 게임을 파고들면 NC식 과금 유도나 DLC 축에도 못 끼는 악랄한 컨텐츠 팔아제끼기를 할 가능성도 배제할 수 없어 막상 NC가 변하기를 기대하는 게이머들조차도 뚜껑을 열어보기 전까지 불신으로만 일관할 수밖에 없다. 여기에 AAA 게임이 결코 내수 시장에서의 성적만으로 절대 유의미한 매출을 기록할 수 없기 때문에 해외 시장에서도 반드시 통해야 하지만 이런 게임을 개발한 이력이 전무한 만큼 콘솔로 노선을 우회하더라도 그런 개발력이 존재하는 지가 의문.

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수급

 : 외국인, 기관 계속 매도 중 압도적인 거래량으로 매도중... 개인이 물량 받아먹고는 있으나 제한적

 

공시

엔씨소프트 자사주 30만주 매입 했으나 지속 하락세..

출저 : DART

 

 

 

 

 

엔씨소프트 영업 실적

 : 리니지가 다 먹여 살리고 있음... 

 : 사업의 다변화가 필요함

연간 영업 자료 전망을 보면 21년에서 22년에 매출액이 1조원이 증가하는데 

  모바일 게임 시장의 Project TL과, 아이온2, 블레이드 앤 소울 2의 실적 반영으로 증가할 것으로 보았음.

 

[차기 먹거리 현황 Check]

Project TL

(Summary)

 1) PC 버전으로 개발 진행 중, 모바일 플랫폼에 대해서는 PC/콘솔 버전을 완벽하게 선보인 다음에 고려하고 있음.

 2) 19년부터 출시 예정이었으나 21년 현재 기준으로도 미정임. 22년 출시 가능할지는... 현재 블쏘2 트렉스터M이 연달아 실패함에 따라 더 리니지 프로젝트가 리니지W로 이동한것 아니냐는 여론이 형성중

* TL은 The Lineage의 줄임말.

출저 : 엔씨소프트, 나무위키

[출저 : 나무위키]

2018년 5월 10일 컨퍼런스 콜에서, 기본적으로 PC/콘솔 동시지원을 기조로 개발 중이며 내부 평가는 매우 좋다고 한다. 하반기 CBT는 거의 확정되었고 출시는 내년이라고 하지만 정확한 시기는 알 수 없다고 밝혔다.

2018년 8월 14일 컨퍼런스 콜에서, 올해 4분기 혹은 겨울방학 시즌에 CBT가 예정되어 있다고 밝혔으나 결국 2018년 겨울에는 CBT 관련 소식이 전혀 없었다.

2019년 상반기에도 CBT가 이루어지지 않았다.

2019년 11월 14일 컨퍼런스 콜에서, 게임의 퀄리티 향상을 위해 출시 일정을 조율하였으며 내년 상반기에 CBT를 목표로 하고 있다고 말했다.

2020년 5월 12일 컨퍼런스 콜에서, 하반기에 CBT, 내년 출시가 예정되어 있다고 말했다. 하지만 2021년 트릭스터 M과 블레이드 & 소울 2가 연달아 실패하자 The Lineage 프로젝트를 리니지W로 이동한 것이 아니냐는 여론이 존재하지만 공식적인 언급은 아직 없다.

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콘솔 게임이 미래 먹거리 인데 콘솔게임은 PS5(플레이스테이션5, Sony)에서 게임을 할수 있는? 게임으로 생각된다. 현재 PS5 게임 시장의 성장성이 얼마나 되는지 확인이 필요할 듯 하다.

 

아이온 2

 : 올해는 출시는 어려울 것으로 판단되고, 22년부터 론칭하여 매출에 기여 가능할것으로 판단됨.

  [컨콜] 엔씨소프트 “아이온2, 연내 출시 확정 어려워…재택근무 영향” - '21 5/10

  [컨콜] 엔씨 "아이온2 필두로 해외시장 공략에 집중" - '21 8/11

 

리니지 W

 블쏘2의 흥행 참패를 리니지W로 마련할 수 있을지? 블쏘2는 기존 작과 차별이 없다며 비판을 받았지만, 이번 리니지W는 게임 인진을 바꾸는 등 많은 것을 변화한것으로 보인다.

 

[출저 : https://www.bloter.net/newsView/blt202108200010]

엔씨소프트는 지난 19일 약 4년 간의 개발기간을 거친 리니지W를 공개하며 반전을 예고했다. 실제로 리니지W는 지금까지 리니지 시리즈에서 시도하지 않았던 차별점을 대거 강조했다. 리니지W는 리니지 시리즈 최초로 언리얼엔진을 채택해 풀3D 쿼터뷰 형태를 구현했다. 

최홍영 리니지W 개발실장은 "2D에서 불가능하거나 표현하고 싶었던 것을 보여주기 위해 3D 개발을 택했다"며 "예를 들어 드래곤 안타라스는 엄청나게 큰 용으로 설정했지만 2D 버전에서는 다 보여주기 어려웠다. 리니지W에서는 화면을 가득메우는 거대한 모습으로 등장해 주변 지형을 무너뜨리거나 변형시키기도 한다"고 말했다.  

 

자기잠식 효과는 없을까

엔씨소프트는 리니지, 리니지2, 리니지M, 리니지2M에 이르는 리니지 라인업을 확보했다. 여기에 현재 개발중인 프로젝트 TL과 리니지W까지 포함할 경우 리니지 관련 게임이 6종에 이르게 된다. 이는 카니발리제이션(자기잠식)에 대한 우려로 이어지고 있다.

지난 2019년 리니지2M이 출시될 당시 리니지M에 대한 자기잠식 효과가 변수로 떠오른 바 있다. 리니지2M을 통해 리니지M 수요층이 분산될 가능성이 제기된 것. 이는 지난 2017년 리니지M이 출시될 당시 PC 온라인 수요층이 모바일로 대거 이동할 것이라는 분석과도 일맥상통하는 부분이다.

리니지W도 출시 후 자기잠식 효과에 대한 우려가 나오고 있다. 리니지M과 리니지2M의 기존 수요층이 리니지W로 이동할 경우 자연스럽게 기존 게임의 수익성이 낮아질 것이라는 분석이다. 변수는 해외 매출과 비즈니스 모델(BM)이다. 

 

이문종 신한금융투자 수석연구원은 "글로벌 유저를 대상으로하는 게임인 만큼 페이투윈(Pay to Win)모델이 아닌 새로운 BM 중심의 게임일 가능성이 존재했지만 쇼케이스에서 나타난 핵심 BM은 P2W인 것으로 추정된다"며 "변신카드, 마법인형, 아인하사드 등 현재 리니지M 등에서 사용하고 있는 BM이 다수 확인됐는데 글로벌 유저들의 참여를 활성화시키기 위해서는 P2W의 강도를 얼마나 조절하는지가 핵심"이라고 분석했다.

엔씨소프트는 그동안의 리니지 시리즈가 소수 일부 유저들이 독점하는 라인 방식이었다면 리니지W는 플레이 타임에 따라 누구나 정보를 획득할 수 있는 '친절한 리니지'라고 설명했다. 코어 유저나 혈맹이 독점적으로 가지고 있던 몬스터와 사냥터 정보, 보스의 등장 지역과 시간 등 게임에 필요한 핵심적인 정보가 게임 플레이에 따라 자연스럽게 축적되는 방식이다. 이를 통해 신규 유저에 대한 진입장벽을 낮추는 한편 기회의 평등을 제공해 국내 뿐 아니라 해외 지역에서도 대중성을 확보한다는 전략이다. 

 

 

엔씨소프트 핵심 기대 신작 론칭 일정 정리

 

[기업 Valuation 평가]

 

먼저 재무제표를 확인해보자, 20년에 처음 매출액 2조를 달성, 부채비율도 안전함. 

IFRS(연결)	Annual				Net Quarter
	Dec.18	Dec.19	Dec.20	2021/12(E)	Dec.20	Mar.21	Jun.21	2021/09(E)
매출액	17,151	17,012	24,162	23,491	5,613	5,125	5,385	6,002
영업이익	6,149	4,790	8,248	5,234	1,567	567	1,128	1,581
영업이익(발표기준)	6,149	4,790	8,248		1,567	567	1,128
당기순이익	4,215	3,592	5,866	4,404	803	802	943	1,139
지배주주순이익	4,182	3,582	5,874	4,416	806	809	944	1,299
비지배주주순이익	33	10	-8		-3	-7	-1
자산총계	29,413	33,464	40,812	44,170	40,812	42,775	41,013
부채총계	5,623	8,342	9,365	10,058	9,365	12,369	9,641
자본총계	23,790	25,122	31,447	34,112	31,447	30,406	31,372
지배주주지분	23,677	24,992	31,416	34,198	31,416	30,380	31,346
비지배주주지분	113	130	31	-87	31	26	26
자본금	110	110	110	110	110	110	110
부채비율	23.64	33.21	29.78	29.49	29.78	40.68	30.73
유보율	25,409.65	26,589.73	32,442.11		32,442.11	31,498.51	32,378.26
영업이익률	35.85	28.16	34.14	22.28	27.92	11.07	20.94	26.35
지배주주순이익률	24.38	21.05	24.31	18.8	14.35	15.78	17.53	21.65
ROA	13.03	11.42	15.8	10.36	7.76	7.67	9.01	11.11
ROE	16.44	14.72	20.83	13.46	10.15	10.47	12.23	16.58
EPS(원)	19,061	16,320	26,756	20,116	3,670	3,684	4,300	5,917
BPS(원)	127,548	133,449	162,711	175,384	162,711	157,993	162,391
DPS(원)	6,050	5,220	8,550	8,410	8,550
PER	24.47	33.15	34.8	30.18
PBR	3.66	4.05	5.72	3.46	5.72	5.53	5.05
발행주식수	21,939	21,954	21,954		21,954	21,954	21,954
배당수익률	1.3	0.96	0.92		0.92

 

상대 가치 평가 

먼저 동종업종 현황을 비교해보자

 

출저 : 네이버 금융

20년 기준 매출액, 영업이익, 영업이익률 비교

 : 다른 업종 보다 매출액, 영업이익은 높은 수준임. 즉 다른 업종평균과 동일한 멀티플을 줘도 괜찮으나, 현재 시장의 심리는 엔씨소프트의 성장성을 의심하기 때문에 동일한 PER를 주는 것은 너무 낙관적일수도 있음.

적정 주가 및 적정 시가 총액 계산 해보자 

블쏘 2 가 1700억 반영(컨센서스 3400억)하여 예상 매출액 및 영업이익률 고려시 21년 추정 영업 이익 기준으로는 11조 4천억 원이나 현재 시가 총액은은 12조 9천억임.  동종 업종 멀티플 적용시 32조 8천억원 보다는 저평가 이나, 현재 시장은 21년 예상 매출액, 영업이익으로 고려하고 있다고 판단됨 즉 주가 는 더 내려 갈 것으로 보임.

 

결론은 리니지 W를 보면서 과금을 어떤 방식으로 하는지, 기존 리니지와 변화가 있는지를 보고 매수 여부를 결정 할 필요가 있다.